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香港 2010年02月25日 |
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保利協鑫能源
(3800.HK) 股價已跌出價值
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投資概要 在09年成功置入江蘇中能100%股權介入多晶矽製造後, 保利協鑫近日再擬收購高佳太陽能70.19%股權擴張矽片產能, 凸顯公司主攻新能源業務的戰略抉擇。儘管多晶矽價格持續下跌，但我們以為太陽能仍面臨巨大機遇，政策規範及成本控制亦將為公司提供競爭優勢。自09年下半年以來, 儘管公司股價持續挫跌，但同時亦創造介入機會。採取業務分類估值，公司12個月目標價為2.36港元,為買入評級。 收購高佳太陽能擴張矽片產能 09年以來,保利協鑫的資本運作層出不窮。6月份，公司成功置入江蘇中能100%股權，藉此成為中國最大、也是全球領先的多晶矽製造商。而短短半年後，即10年1月，公司又宣佈與中國領先的太陽能矽片供應商高佳太陽能股份有限公司的間接股東達成股權收購協定，擬以人民幣8.54億元間接收購高佳太陽能70.19%的控股權。截至09年底，該公司產能已達到300兆瓦，產品則主要供應給Q-CELL、CONERGY、SHARP、尚德、阿特斯、林洋等世界著名電池廠商。 實際上，江蘇中能原本即規劃建設2,000兆瓦矽片項目，其中一期500兆瓦專案也於1月底投產。這些舉措顯示，公司正積極、多途徑地整合光伏產業價值鏈，高佳項目本身具備在矽片技術、品質、成本控制等多方面的行業領先水準，此次收購對於公司的矽片業務將有明顯的提升作用。 還值一提的是，公司早先即與太陽能電池及元件客戶訂立的長期合約，集團須於2008 年至2015
年期間供應15.4 吉瓦矽片及33,000
公噸多晶矽。如果考慮前兩年矽片供應很少，則供應壓力主要集中在後六年，年均供給超過2,500兆瓦矽片。而目前連同高佳太陽能的產能，保利協鑫的矽片生產設施規模預計僅達到800 兆瓦。因此，公司的矽片生產也不存在市場需求不足的憂慮。再考慮江蘇中能本身在國內領先的成本優勢，我們相信，矽片項目將成為公司新的盈利增長點。 |
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市場供需不必過慮 考察09年國際多晶矽市場，價格挫跌嚴重，10月份以來，更跌至每公斤60美元以下，目前已接近50美元。這凸顯了市場對於多晶矽市場供求過剩的憂慮。其中，歐洲先後有法國、德國擬下調光伏上網的補助費率，最高下調幅度高達25％，更影響了市場對於光伏發電市場拓展的信心。
（Sources： Phillip Securities） 但我們以為，多晶矽過剩局面短期雖難改觀，但不須過慮：首先，與德法態度不同，英國已規劃4月起推動新太陽能發電補貼方案。英國官方估計，新補貼方案將可帶動英國再生能源發電比重，由5.5%提升至30%。另外，臺灣近日亦將10年的太陽光電裝置費用補助調升一倍，以色列2月18日出臺了FIT政策。顯然，全球對太陽能的補助支持政策仍在持續，將緩解德法補助減少的影響，太陽能全球需求也將進一步分散，並降低對單個國家政策風險的依賴。 其次，就光伏發電的現實可行性來看，目前太陽能電池組每瓦的造價已經由08年初的每瓦約3美元降至約1.3美元。我們相信，隨著裝機規模的增大，未來電池成本還將逐步降低，光伏發電將更具可行性，這也會相當程度抵消補貼取消帶來的運營成本上升。 再次，就目前接近50美元的多晶矽價格來看，其已超出中國相當多的多晶矽製造商的成本承受能力，這可能限制產能的進一步釋放，或為其價格表現提供支撐。 就需求來看，近十年來，全球光伏裝機複合增長率高達30%以上。尤其在目前國際宣導低碳、新能源並推出支援政策的背景下，我們相信未來的全球光伏需求依然樂觀，需求增速在30%以上仍舊非常有可能。
（Sources： EPIA, Phillip
Securities） 政策新規或鞏固公司龍頭地位 工信部1月25日曾發佈消息稱，為了抑制低端產能重複建設，保證多晶矽產業的健康發展，《多晶矽行業准入標準》正在制定中。據悉，該《標準》對多晶矽生產的選址、能耗、環保、規模做出了明確規定和限制，一些小型企業預計將被淘汰出局。 我們以為，此次准入標準的制訂說明了政府抑制多晶矽產業重複建設的決心。而從市場規律來看，產能規模較大、生產成本較低的廠商將從中受益，因為產能擴張的限制將保護市場。保利協鑫恰恰是國內多晶矽產能規模最大而成本最低的製造商，其龍頭地位預計將隨著標準的出臺而越發鞏固。
（Sources： Phillip Securities） 成本優勢依然突出 相比於國內其他多晶矽製造商，江蘇中能成本優勢最為明顯，因為公司主要且最昂貴的生產原料三氯氫矽已不再依賴第三方供貨。通過工藝技術突破，公司已將氯氫化系統整合於徐州第一期及徐州第二期生產設施。徐州第三期之氯氫化系統也於09 年2 月開始營運。據公司統計，08年、09一季度及09年5月，公司所使用三氯氫矽中，約20.9%、37.3% 及77.2%為自行生產。這令公司成本下降明顯，單位成本已從08年每公斤67.4美元降至9月份的36美元以下, 這遠低於國內其他廠商50-70美元的成本水準,且為最低水準。這也非常接近國際領先廠商的成本。
（Sources： Photon Consulting,
Phillip Securities） 還值一提的是，經過連續三期的建設，江蘇中能多晶矽產能將高達1.8萬噸,為亞洲第一、國際第三，這將為公司經營帶來規模效應，單位成本下降更為明顯。 風險 多晶矽價格下跌超預期； 薄膜電池等憑藉成本優勢等大量吞噬多晶矽發展空間； 10年開始江蘇中能稅收優惠將減半（稅率升至12.5%）。 股價挫跌創造介入機遇 綜合而言，儘管多晶矽等價格走低，但量能擴張將令保利協鑫的光伏業務成為公司的主要營收來源。09年，儘管因收購而引致商譽減值巨額虧損，公司年度淨虧可能高達56億元，但在10年，公司經常性業務將正常貢獻盈利，預期10年實現收入114億元、純利20億元,每股收益為0.14元。 估值方面，太陽能等新能源業務成長性明顯。參考國際同業估值水準，香港電力股預期市盈率一般在10倍以上, 國際多晶矽及矽片生產商預期市盈率主要在15－20倍。採取分類估值, 我們保守分別給予公司原有電氣及新能源業務對應2010年10倍和15倍的市盈率估值，則12個月目標價約為2.36港元,仍為買入評級。 還值一提的是, 經過半年以上的挫跌後,公司股價目前維持在1.8港元以上,這也接近09年底中國投資有限責任公司1.79港元的新股認購價。從技術盤面來看，該價位接近09年3月以來公司股價猛飆行情後61.8%的黃金分割點位。我們相信，公司股價繼續下挫的可能性很小，目前可能為築底階段。
（Sources： Bloomberg, Phillip
Securities） |
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(Sources: Company reports, Phillip Securities)
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