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香港 2010年02月26日 |
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玖龍紙業（2689.HK） 行業景氣度快速回升 |
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概要 玖龍紙業控股有限公司（玖龍紙業或公司）是中國最大的箱板原紙産品生産商，也是全球最大的生産商之一。目前，公司的業務覆蓋珠江三角洲、長江流域、中國的中西部及北部，生産基地則分別位于東莞、太倉、重慶與天津。 Figure1 The distribution of
production base
Source: Company’s report, Phillip Securities 09年上半年，因受益中國經濟的探底回升，玖龍紙業的業績表現快速反彈，淨利潤達到了13.38億元，同比大增63.0%。考慮到行業景氣度仍將繼續回升，我們預計公司09/10、10/11財年的淨利潤將達到22.04、25.55億元，分別同比增長32.7%、16.0%，相對應的每股盈利則爲0.48、0.56元。 經過綜合考慮，我們首次給予玖龍紙業“持有”評級，12個月目標價爲11.00港幣。 |
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需求在09年上半年企穩，利潤率快速回升 在近兩年中國經濟探底回升的背景下，因采用了非常高的財務以及經營杠杆，玖龍紙業的業績表現呈現出巨大幅度的“過山車式”波動。09年上半年，公司實現總營收67.96億元，同比减少8.5%，但淨利潤爲13.38億元，同比大增63.0%。 Figure2 Nine Dragons’s
profitability
Source: Company’s report, Phillip Securities 與此同時，玖龍紙業的利潤率表現也與行業景氣度高度正相關。08年下半年，公司的毛利率與淨利率僅爲12.6%、5.1%。而進入09年上半年，這兩大指標就快速回升至22.9%、19.7%。 總體來看，鑒于國內經濟仍維持著强勁的復蘇態勢，我們認爲包裝紙的行業景氣度也會繼續回升，也就意味著下游需求將重新增長。另一方面，考慮到近期海外廢紙價格的持續上漲，産品毛利率的升勢或將趨緩，公司盈利能力的提升將更多依靠內部的成本和開支控制。 重啓産能擴張，全國布局日趨完善 伴隨著行業景氣度回升，玖龍紙業在09年重新開始産能擴張，其第四個天津生産基地已按計劃于09年9月投産，新增産能80萬噸。目前，公司的總設計産能已經達到882萬噸，較08年6月增加22%，幷成功完成了全國四大生産基地的戰略布局（東莞、太倉、重慶與天津）。 考慮到中國內部需求正在崛起，同時産業也在逐步向內陸轉移，我們認爲玖龍紙業未來的産能布局也將追隨這一趨勢。另外，隨著海外投資環境趨于穩定，我們預計玖龍紙業也將加大對越南生産基地的投資，以捕獲東南亞的産業轉移機遇。 Figure3 Nine Dragons’s
capacity and sales volume
Source: Company’s report, Phillip Securities 配售籌資超28億，財務風險明顯降低 09年10月28日，玖龍紙業成功通過配售籌資28億港幣，標志著此前的債務危機正式告一段落。此次公司的配售價格爲每股10.85港幣，配售股份約占已發行股本的6.1%。 Figure4 Nine Dragons’s
financial risk
Source: Company’s report, Phillip Securities 截止09年6月，玖龍紙業的資産負債率爲55.6%，較08年危機時期的58.5%略爲降低。而經過此次成功配售後，我們預計公司的資産負債率將在09年12月降至48%左右，低于50%這一禁戒綫。 風險 上行風險： 1. 包裝紙漲價幅度超預期。 2. 海外需求復蘇超預期。 下行風險： 1. 廢紙漲價幅度超預期。 2. 行業的産能過剩情况超預期。 經營策略由激進調整爲穩健，首次給予“持有”評級 經過了08年金融海嘯的嚴重打擊，玖龍紙業的經營風格也開始發生轉變，由“高杠杆、高增長”的激進模式調整爲“適度增長”的穩健模式。同時，管理層近期也承諾將在未來三年逐步降低公司的負債比率至60%，這將是公司跨入成熟階段的標志性舉動。 展望未來，玖龍紙業將繼續受益內外部需求的全面復蘇，幷繼續維持行業內的龍頭地位。同時，公司也將繼續拓展上游産業鏈，以保證紙漿、廢紙的充足供應與價格穩定。我們預計，玖龍紙業09/10、10/11財年的淨利潤將達到22.04、25.55億元，分別同比增長32.7%、16.0%，相對應的每股盈利則爲0.48、0.56元。 經過綜合考慮，我們首次給予玖龍紙業“買入”評級，12個月目標價爲11.00港幣。 Figure5 Nine Dragons’s valuation
level
Source: Company’s report, Phillip Securities |
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財務數據
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損益表 |
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年末 (百萬人民幣) |
06/07A |
07/08A |
08/09A |
09/10E |
10/11E |
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銷售收入總計 |
9,838 |
14,114 |
13,129 |
14,900 |
17,500 |
|
銷售成本 |
-7,309 |
-11,241 |
-10,780 |
-11,697 |
-13,825 |
|
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|
毛利 |
2,529 |
2,873 |
2,349 |
3,204 |
3,675 |
|
其他收入 |
311 |
229 |
100 |
130 |
150 |
|
分銷費用 |
-196 |
-335 |
-383 |
-380 |
-400 |
|
行政費用 |
-351 |
-501 |
-321 |
-380 |
-420 |
|
其他淨利潤 (虧損) |
0 |
0 |
594 |
0 |
0 |
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|
營業利潤 |
2,293 |
2,266 |
2,339 |
2,574 |
3,005 |
|
融資成本 |
-131 |
-102 |
-502 |
-100 |
-120 |
|
|
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|
稅前利潤 |
2,162 |
2,164 |
1,837 |
2,474 |
2,885 |
|
所得稅開支 |
-102 |
-263 |
-175 |
-260 |
-310 |
|
少數股東 |
57 |
24 |
1 |
10 |
20 |
|
淨利潤 |
2,003 |
1,877 |
1,661 |
2,204 |
2,555 |
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|
基本每股盈利 (人民幣) |
0.479 |
0.435 |
0.384 |
0.481 |
0.558 |
|
每股股息 (人民幣) |
0.116 |
0.052 |
0.035 |
0.050 |
0.075 |
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現金流量表 |
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年末 (百萬人民幣) |
06/07A |
07/08A |
08/09A |
09/10E |
10/11E |
|
稅前利潤 |
2,162 |
2,164 |
1,837 |
2,474 |
2,885 |
|
淨財務收益 (支出) |
106 |
91 |
491 |
88 |
105 |
|
折舊與攤銷 |
370 |
488 |
782 |
897 |
1,017 |
|
其他收入 (支出) |
114 |
118 |
-702 |
120 |
120 |
|
營運資金變動前經營現金流量 |
2,752 |
2,861 |
2,408 |
3,579 |
4,127 |
|
營運資金變動 |
-1,631 |
-800 |
2,532 |
-633 |
-200 |
|
已付所得稅 |
-93 |
-106 |
30 |
-260 |
-310 |
|
已付利息 |
-272 |
-559 |
-1,041 |
-450 |
-400 |
|
經營活動所得淨現金 |
756 |
1,396 |
3,929 |
2,236 |
3,217 |
|
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|
購置物業、廠房和設備 |
-5,345 |
-9,429 |
-3,725 |
-4,500 |
-4,000 |
|
收購土地使用權付款 |
-235 |
-174 |
-29 |
-80 |
-150 |
|
收購附屬公司 |
1 |
-224 |
0 |
0 |
0 |
|
已收利息 |
25 |
11 |
11 |
12 |
15 |
|
其他投資損益 |
30 |
7 |
4 |
0 |
0 |
|
用于投資活動之淨現金 |
-5,524 |
-9,809 |
-3,739 |
-4,568 |
-4,135 |
|
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行使購股權&配售 |
2,026 |
276 |
10 |
2,850 |
80 |
|
借貸淨變化 |
1,796 |
8,314 |
-282 |
-200 |
1,000 |
|
政府退稅 |
104 |
118 |
175 |
120 |
100 |
|
已付股息 |
-199 |
-502 |
-152 |
-102 |
-155 |
|
其他損益 |
0 |
64 |
13 |
0 |
0 |
|
融資活動所得（所用）淨現金 |
3,727 |
8,270 |
-236 |
2,668 |
1,025 |
|
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|
|
現金及現金之等價物淨增加（减少） |
-1,041 |
-143 |
-46 |
336 |
107 |
|
年初現金及現金等價物 |
2,817 |
1,748 |
1,563 |
1,509 |
1,835 |
|
匯率變動對現金及現金等價物之影響 |
-28 |
-42 |
-8 |
-10 |
-15 |
|
年末現金及現金等價物 |
1,748 |
1,563 |
1,509 |
1,835 |
1,927 |
|
資料來源：公司公告 Phillip Securities |
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財務數據（續）
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資産負債表 |
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年末 (百萬人民幣) |
06/07A |
07/08A |
08/09A |
09/10E |
10/11E |
|
物業、廠房及設備 |
13,803 |
23,537 |
27,011 |
30,614 |
33,596 |
|
土地使用權 |
949 |
1,185 |
1,186 |
1,230 |
1,350 |
|
無形資産 |
147 |
238 |
235 |
250 |
280 |
|
衍生金融工具 |
0 |
26 |
0 |
0 |
0 |
|
非流動資産總計 |
14,899 |
24,986 |
28,432 |
32,094 |
35,226 |
|
存貨 |
1,503 |
2,818 |
1,501 |
1,700 |
2,000 |
|
應收賬款 |
2,188 |
2,852 |
2,040 |
2,200 |
2,300 |
|
受限制銀行存款 |
0 |
393 |
44 |
0 |
0 |
|
銀行存款及現金 |
1,748 |
1,563 |
1,509 |
1,835 |
1,927 |
|
衍生金融工具 |
25 |
1 |
0 |
0 |
0 |
|
流動資産總計 |
5,464 |
7,627 |
5,094 |
5,735 |
6,227 |
|
|
|
|
|
|
|
|
資産總計 |
20,363 |
32,613 |
33,526 |
37,828 |
41,453 |
|
|
|
|
|
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|
應付賬款 |
1,767 |
3,839 |
3,674 |
3,400 |
3,600 |
|
衍生金融工具 |
8 |
2 |
0 |
0 |
0 |
|
貸款 |
2,543 |
2,296 |
1,103 |
1,103 |
2,103 |
|
應付所得稅 |
21 |
71 |
162 |
90 |
120 |
|
流動負債總計 |
4,339 |
6,208 |
4,939 |
4,593 |
5,823 |
|
貸款 |
4,089 |
12,390 |
12,725 |
12,725 |
12,725 |
|
遞延所得稅債務 |
282 |
452 |
559 |
517 |
582 |
|
其他非流動負債 |
17 |
17 |
411 |
150 |
0 |
|
非流動負債總計 |
4,388 |
12,859 |
13,695 |
13,392 |
13,307 |
|
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|
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|
負債總計 |
8,727 |
19,067 |
18,634 |
17,985 |
19,130 |
|
少數股東權益 |
123 |
274 |
199 |
199 |
199 |
|
股東權益 |
11,513 |
13,272 |
14,693 |
19,644 |
22,124 |
|
每股淨資産 (人民幣) |
2.683 |
3.064 |
3.389 |
4.259 |
4.797 |
|
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財務分析 |
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年末 |
06/07A |
07/08A |
08/09A |
09/10E |
10/11E |
|
盈利能力 |
|
|
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|
主營業務收入增速 (%) |
24.50 |
43.46 |
-6.98 |
13.49 |
17.45 |
|
淨利潤增速 (%) |
45.67 |
-6.29 |
-11.51 |
32.66 |
15.95 |
|
毛利率 (%) |
25.71 |
20.36 |
17.89 |
21.50 |
21.00 |
|
息稅前收益率 (%) |
22.73 |
15.88 |
17.81 |
17.20 |
17.06 |
|
淨利潤率 (%) |
20.36 |
13.30 |
12.65 |
14.79 |
14.60 |
|
股本回報率 (%) |
21.02 |
15.15 |
11.88 |
12.83 |
12.23 |
|
資産回報率 (%) |
11.37 |
7.09 |
5.02 |
6.18 |
6.45 |
|
|
|
|
|
|
|
|
流動性 |
|
|
|
|
|
|
流動比率 (x) |
1.26 |
1.23 |
1.03 |
1.25 |
1.07 |
|
速動比率 (x) |
0.91 |
0.77 |
0.73 |
0.88 |
0.73 |
|
存貨周轉天數 |
45 |
55 |
59 |
39 |
38 |
|
應收款項周轉天數 |
69 |
64 |
67 |
51 |
46 |
|
應付款項周轉天數 |
92 |
90 |
125 |
109 |
91 |
|
現金周期 |
21 |
30 |
1 |
-19 |
-7 |
|
|
|
|
|
|
|
|
償債能力 |
|
|
|
|
|
|
資産負債率 (%) |
42.86 |
58.46 |
55.58 |
47.54 |
46.15 |
|
利息保障倍數 (x) |
17.50 |
22.22 |
4.66 |
25.74 |
25.04 |
|
|
|
|
|
|
|
|
估值 |
|
|
|
|
|
|
市盈率 (x) |
20.26 |
22.31 |
25.27 |
20.17 |
17.40 |
|
市淨率 (x) |
3.62 |
3.17 |
2.86 |
2.28 |
2.02 |
|
股息收益率 (%) |
1.20 |
0.54 |
0.36 |
0.52 |
0.77 |
|
資料來源：公司公告 Phillip Securities |
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輝立證券股票研究甄選系統
|
買入 |
目標價高于當前價格15%以上 |
|
持有 |
目標價介于當前價格上下15%之間 |
|
賣出 |
目標價低于當前價格15%以上 |
我們不完全基于上述定量回報提出我們的建議。我們考慮定性因素，例如包括（但不限于）A股的風險回報，市場情緒，近期股價表現，股價催化劑，周邊股票市場的潜在趨勢，然後做出最終建議。
聲明
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