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香港 2010年02月01日 |
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瀚宇博德（667.HK） 長期受益電子産品的消費升級 |
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概要 瀚宇博德國際控股有限公司（瀚宇博德或公司）的主要産品爲各類多層印刷電路板，目前是全球最大的筆記本PCB生産商，市場占有率超過40%。2002年2月，公司在江蘇江陰成立，幷于2006年10月在香港上市，母公司華新麗華間接控股75%。 憑藉著專注的經營理念以及規模優勢，我們認爲公司在未來可以維持目前的市場地位，幷將逐步對下游産業鏈進行垂直整合。受此樂觀因素影響，我們預計瀚宇博德09年、10年的每股盈利將分別達至0.30、0.32港幣，幷給予12個月目標價3.00港幣，“買入”評級，相當于09年每股盈利10倍的市盈率。 09年營收僅放緩7.4%，毛利率逐季回升 受益下半年全球筆記本出貨量的激增，瀚宇博德09年全年的營收達到了5.68億美元，同比放緩7.4%。其中，前三季度，公司銷售額、稅前利潤分別錄得4.06、0.41億美元，同比跌幅爲18.7%、26.6%。由于09年存在一定的稅收撥回，公司同期的淨利潤僅倒退了1.4%。 Figure1 Quarterly
performance of HannStar Board
Source: Company’s report, Phillip Securities |
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除了營收下降的因素外，匯兌損益大幅縮水也是造成公司利潤倒退的重要因素。相比08年上半年的666.6萬美元，今年同期的匯兌損益僅有22.1萬美元。鑒于人民幣升值步伐將繼續平穩態勢，我們認爲瀚宇博德未來的匯兌損益也將維持在較低的水平。 在利潤率方面，行業衰退幷未削弱公司在産業鏈中的話語權，景氣度回升快速推高了瀚宇博德整體的毛利率，前三季度分別爲10.0%、16.9%、16.5%。同時，公司今年開始采用精益生産與豐田生産系統，進一步加强了成本控制力度。 Figure2 HannStar Board’s
profitability
Source: Company’s report, Phillip Securities 總體來看，伴隨著在經濟危機中壓抑的消費需求的釋放，操作系統WIN7的推出已經帶來新的一輪筆記本更新潮。我們認爲，這個趨勢有望在2010年得到延續，同時其他電子産品的輕薄化與便携化也會給公司帶來新的PCB需求。 10年産能將擴大29%，市場占有率持續擴大 瀚宇博德的産品結構分爲筆記本PCB與其他産品PCB兩部分，其中前者占70%、後者則爲30%。截止09年6月，公司的筆記本PCB出貨量已經占到全球筆記本市場的40%，較06年上市時的25%大幅提升。 目前，瀚宇博德的設計總産能達到了520萬平方英尺，過去三年以幾乎一年一廠的速度快速增長，僅08年沒有新建項目。現在正在建造的新廠設計産能爲150萬平方英尺，預計將于2010年第三季度投産，届時産能將擴大29%。 我們認爲，依靠母公司（華新麗華）的關係背景以及自身的規模優勢，公司有望繼續强化成本優勢，擴大市場占有率。同時，內地消費的升級換代，也帶給公司其他的PCB機遇，例如液晶電視、機頂盒以及電子書。 Figure3 HannStar Board’s
total capacity
Source: Company’s report,
Phillip Securities 收購精星科技7.5%股權，積極拓展下游産業鏈 2009年7月，瀚宇博德公告以7100萬新臺幣購入臺灣上櫃企業精星科技7.52%的股權，共865.6萬股，每股平均成本8.2新臺幣。截止2010年1月28日，精星科技收盤12.7新臺幣，公司的賬面浮盈達到了121.6萬美元，相當于前三季度淨利潤的3.0%。 精星科技主要從事專業電子製造服務(EMS)，除了臺灣總部之外，在中國大陸擁有4個生産基地。主要的營運項目爲表面粘著技術、傳統插件和最終組裝服務，屬于PCB後段的組裝領域。我們認爲，此次收購表明公司開始拓展下游産業鏈，以提供客戶更完整的服務。而且，在全球經濟回暖趨勢確立以及現金流穩定後，瀚宇博德很可能會繼續增持精星科技的股份。 Table1 HannStar Board’s
industry chain
Source: Phillip Securities 風險 上行風險： 1. 筆記本出貨量表現超預期。 2. 擴大在其他消費品PCB市場的占有率。 3. 人民幣升值加速。 下行風險： 1. 全球經濟再次陷入衰退。 2. 市場占有率下滑。 3. 原材料成本大幅上揚。 長期受益電子産品的更新換代，首次給予“買入”評級 伴隨著在經濟危機中壓抑的消費需求的釋放，操作系統WIN7的推出已經帶來新的一輪筆記本更新潮。2009年，全球筆記本的出貨量首次超過臺式機，其明年市場的預計增速也將從今年的12%回升至20%以上。 Figure4 IDC’s PC market
outlook
Source: IDC, Phillip Securities 除了受益筆記本市場的需求復蘇外，輕薄化與便携化也推動著其他電子消費品的更新換代，瀚宇博德的PCB軟板項目將駛入“快車道”。同時，內地的“家電下鄉”、三網融合與消費升級也帶來了新的PCB市場需求，公司定會擇機介入。 憑藉著專注的經營理念以及規模優勢，我們相信瀚宇博德在未來能維持目前的市場地位，幷將逐步對下游産業鏈進行垂直整合。受此樂觀預期影響，公司10年、11年的淨利潤有望達到0.55、0.65億美元，分別同比增長3.8%、18.2%。 綜合來看，我們預計瀚宇博德09年、10年的每股盈利將分別達至0.31、0.32港幣，幷給予12個月目標價3.00港幣，“買入”評級，相當于09年每股盈利10倍的市盈率。 |
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財務數據
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損益表 |
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年末 (百萬美元) |
2006A |
2007A |
2008A |
2009E |
2010E |
|
來自中國 |
-- |
464 |
456 |
-- |
-- |
|
來自美國 |
-- |
21 |
41 |
-- |
-- |
|
來自其他地區 |
-- |
19 |
126 |
-- |
-- |
|
銷售收入總計 |
304 |
504 |
623 |
568 |
650 |
|
|
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|
銷售成本 |
-260 |
-427 |
-538 |
-488 |
-556 |
|
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|
毛利 |
44 |
77 |
85 |
80 |
94 |
|
其他收入 |
17 |
25 |
30 |
13 |
18 |
|
分銷費用 |
-8 |
-14 |
-15 |
-13 |
-15 |
|
行政費用 |
-11 |
-22 |
-24 |
-21 |
-25 |
|
衍生品收益 |
1 |
7 |
-1 |
0 |
0 |
|
|
|
|
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|
|
|
營業利潤 |
43 |
73 |
75 |
59 |
72 |
|
融資成本 |
-9 |
-12 |
-12 |
-6 |
-8 |
|
|
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|
稅前利潤 |
34 |
61 |
63 |
53 |
64 |
|
所得稅開支 |
-3 |
-3 |
-12 |
0 |
-9 |
|
淨利潤 |
31 |
58 |
51 |
53 |
55 |
|
|
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|
|
基本每股盈利 (港幣) |
0.233 |
0.343 |
0.295 |
0.307 |
0.319 |
|
每股股息 (港幣) |
0.045 |
0.050 |
0.045 |
0.045 |
0.050 |
|
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|
現金流量表 |
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|
年末 (百萬美元) |
2006A |
2007A |
2008A |
2009E |
2010E |
|
稅前利潤 |
34 |
61 |
63 |
53 |
64 |
|
淨財務收益 (支出) |
7 |
9 |
9 |
4 |
5 |
|
折舊與攤銷 |
26 |
36 |
52 |
60 |
60 |
|
其他收入 (支出) |
2 |
1 |
2 |
1 |
1 |
|
營運資金變動前經營現金流量 |
69 |
107 |
126 |
118 |
130 |
|
營運資金變動 |
-31 |
-34 |
-27 |
-19 |
0 |
|
已付所得稅 |
-2 |
-3 |
-7 |
0 |
-9 |
|
已收利息 |
2 |
4 |
4 |
2 |
3 |
|
經營活動所得淨現金 |
38 |
74 |
96 |
101 |
124 |
|
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|
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|
購置物業、廠房和設備 |
-67 |
-111 |
-87 |
-60 |
-80 |
|
子公司收購之額外權益 |
0 |
-1 |
0 |
0 |
0 |
|
已抵押銀行存款减少 |
-45 |
35 |
9 |
1 |
0 |
|
支付租賃款項 |
-2 |
0 |
0 |
0 |
0 |
|
其他投資損益 |
0 |
0 |
0 |
-2 |
-6 |
|
用于投資活動之淨現金 |
-114 |
-77 |
-78 |
-61 |
-86 |
|
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|
發行股份所得款項淨額 |
73 |
0 |
0 |
0 |
0 |
|
借貸淨變化 |
38 |
21 |
80 |
-64 |
12 |
|
已付利息 |
-9 |
-11 |
-12 |
-6 |
-8 |
|
已付股息 |
-27 |
-8 |
-9 |
-8 |
-8 |
|
（償還）直接控股公司款項 |
0 |
27 |
-27 |
0 |
0 |
|
融資活動所得（所用）淨現金 |
75 |
29 |
32 |
-78 |
-4 |
|
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|
|
現金及現金之等價物淨增加（减少） |
-1 |
26 |
50 |
-38 |
34 |
|
年初現金及現金等價物 |
24 |
23 |
49 |
102 |
64 |
|
匯率變動對現金及現金等價物之影響 |
0 |
0 |
3 |
0 |
0 |
|
年末現金及現金等價物 |
23 |
49 |
102 |
64 |
98 |
|
資料來源：公司公告 Phillip Securities |
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財務數據（續）
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資産負債表 |
|
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|
|
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|
年末 (百萬美元) |
2006A |
2007A |
2008A |
2009E |
2010E |
|
物業、廠房及設備 |
224 |
317 |
364 |
364 |
384 |
|
預付租金 (非流動部分) |
5 |
5 |
6 |
6 |
6 |
|
可供出售投資 |
0 |
0 |
0 |
2 |
8 |
|
非流動資産總計 |
229 |
322 |
370 |
372 |
398 |
|
存貨 |
35 |
60 |
34 |
55 |
50 |
|
應收賬款 |
150 |
219 |
205 |
225 |
245 |
|
應收控股公司 |
0 |
3 |
0 |
0 |
0 |
|
已抵押銀行存款 |
47 |
11 |
2 |
1 |
0 |
|
銀行存款及現金 |
23 |
49 |
102 |
64 |
97 |
|
衍生金融工具 |
1 |
8 |
0 |
0 |
0 |
|
流動資産總計 |
256 |
350 |
343 |
345 |
392 |
|
|
|
|
|
|
|
|
資産總計 |
485 |
672 |
713 |
717 |
790 |
|
|
|
|
|
|
|
|
應付賬款 |
135 |
210 |
121 |
145 |
160 |
|
應付控股公司 |
1 |
27 |
5 |
3 |
3 |
|
一年內到期的借款 |
61 |
94 |
166 |
88 |
90 |
|
稅務負債 |
1 |
1 |
6 |
3 |
5 |
|
衍生金融工具 |
0 |
0 |
1 |
1 |
1 |
|
流動負債總計 |
198 |
332 |
299 |
240 |
259 |
|
|
|
|
|
|
|
|
一年後到期的借款 |
117 |
109 |
126 |
140 |
150 |
|
非流動負債總計 |
117 |
109 |
126 |
140 |
150 |
|
|
|
|
|
|
|
|
負債總計 |
315 |
441 |
425 |
380 |
409 |
|
少數股東權益 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
|
股東權益 |
170 |
231 |
288 |
337 |
381 |
|
每股淨資産 (港幣) |
0.129 |
0.176 |
0.219 |
0.255 |
0.289 |
|
|
|
|
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|
財務分析 |
|
|
|
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|
年末 |
2006A |
2007A |
2008A |
2009E |
2010E |
|
盈利能力 |
|
|
|
|
|
|
主營業務收入增速 (%) |
78.82 |
65.79 |
23.61 |
-8.83 |
14.44 |
|
淨利潤增速 (%) |
34.78 |
87.10 |
-12.07 |
3.92 |
3.85 |
|
毛利率 (%) |
14.47 |
15.28 |
13.64 |
14.08 |
14.46 |
|
息稅前收益率 (%) |
14.14 |
14.48 |
12.04 |
10.39 |
11.08 |
|
淨利潤率 (%) |
10.20 |
11.51 |
8.19 |
9.33 |
8.47 |
|
股本回報率 (%) |
24.12 |
28.93 |
19.65 |
16.97 |
15.33 |
|
資産回報率 (%) |
7.80 |
10.03 |
7.36 |
7.41 |
7.31 |
|
|
|
|
|
|
|
|
流動性 |
|
|
|
|
|
|
流動比率 (x) |
1.29 |
1.05 |
1.15 |
1.44 |
1.51 |
|
速動比率 (x) |
1.12 |
0.87 |
1.03 |
1.21 |
1.32 |
|
存貨周轉天數 |
33 |
34 |
27 |
28 |
29 |
|
應收款項周轉天數 |
136 |
132 |
123 |
136 |
130 |
|
應付款項周轉天數 |
152 |
145 |
111 |
98 |
99 |
|
現金周期 |
16 |
20 |
39 |
66 |
60 |
|
|
|
|
|
|
|
|
償債能力 |
|
|
|
|
|
|
資産負債率 (%) |
64.95 |
65.63 |
59.61 |
53.03 |
51.76 |
|
利息保障倍數 (x) |
4.78 |
6.08 |
6.25 |
9.83 |
9.00 |
|
|
|
|
|
|
|
|
估值 |
|
|
|
|
|
|
市盈率 (x) |
8.53 |
5.80 |
6.76 |
6.50 |
6.26 |
|
市淨率 (x) |
15.43 |
11.33 |
9.10 |
7.79 |
6.88 |
|
股息收益率 (%) |
2.26 |
2.51 |
2.26 |
2.26 |
2.51 |
|
資料來源：公司公告 Phillip Securities |
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輝立證券股票研究甄選系統
|
買入 |
目標價高于當前價格15%以上 |
|
持有 |
目標價介于當前價格上下15%之間 |
|
賣出 |
目標價低于當前價格15%以上 |
我們不完全基于上述定量回報提出我們的建議。我們考慮定性因素，例如包括（但不限于）A股的風險回報，市場情緒，近期股價表現，股價催化劑，周邊股票市場的潜在趨勢，然後做出最終建議。
聲明
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