香港

2010年3月5日

國泰航空 (0293.HK)

- 持續改善

	章晶 研究員 ( (8621) 51699200-104 FAX(8621) 60911155 *zhangjing@phillip.com.cn
	投資建議:
	持有
	上次: 買入 上次目標價: 13.6
	價格
	現價	: HK$14.40
	12個月目標價	: HK$15.44
	股本數據
	市值(港元百萬)	56,647
	已發行H股（百萬)	3,932
	52周最高/低（港元）	15.00/6.9
	主要股東	太古股份有限公司
	自由流通量	42.61%
股價表現
Data Source：AASTOCK

投資概要

國泰航空一月數據良好：客運微幅增加，貨運強勁復蘇。客座率及載運率保持高位。且伴隨票價回升，收益率亦出現改善。就未來而言，我們對公司保持謹慎樂觀，但需持續關注航空業復蘇程度及票價水平。

國泰航空與國航建立合資貨運公司將可使國泰航將觸角伸至長三角，擺脫以往過度依賴珠三角市場的局面。

我們謹慎採用1.4倍的市淨率水準，相對於2010年預計每股淨資產，12個月目標價15.44港元，較目前股價有7％的溢價，因此予以“持有”評級。

最新營運數據點評

客運：微幅增加

國泰航空近日公佈2010年1月最新運營數據，其中客運周轉量按年微增1.6%，增幅較上月減少2.5個百分點；按月微減1.2%。考慮到基數因素（2009年春節旺季位於1月，而2010年春節位於2月），客運數據表現良好，且連續兩月客運量顯示企穩跡象，預計2月份公司客運數據將錄得較大增幅。

Figure 1 Passenger traffic turnover trends

Data source: Phillip Securities

具體分航線來看，由於全球各區域改善的狀況截然不同，亞洲、拉美和中東地區的經濟復蘇最為快速，帶動航空運量快速回升。國泰的中東東南亞及中國內地航線增長最快，旅客周轉量分別按年上升了7%和4.6%。唯日韓與歐洲航線按年下跌1%和1.3%，顯示競爭激烈。此外，值得關注的是，公司表示頭等及商務旅客亦錄得增長，尤以長途航線的增幅更為顯著。

Figure 2 Passenger traffic turnover yoy growth by routes in Jan

Data source: Phillip Securities

貨運：大幅攀升

隨著經濟逐漸企穩並持續復蘇，企業開始回補庫存，航空貨運需求大幅回暖，同時由於09年1月至2月是低谷期，2010年1月公司貨運周轉量錄得25.7%的大幅反彈至717.68百萬噸公里，與上月相比則下降了約9.6%。公司貨運業務近兩月來已明顯走出低谷，增速已連續兩月攀升至兩位數，但相對於07年底的高峰時還有5-15%的差距，我們認為，完全恢復金融風暴前的高景氣度還需時日。

Figure 3 Cargo traffic turnover trends

Data source: Phillip Securities

客座率、載運率水平位於歷史高位

如下圖所示，公司管理層在過去一年中嚴格控制運力投放，飛機機隊整體上一直處於縮減的狀態。2010年1月公司客運運力按年減少了3.6%，貨運運力按年減少了0.9%。運力投放慢於需求，令客座率與載運率分別按年增4.3和15.8個百分點至83.8%與74.9%，已經恢復至歷史高點，特別是貨運載運率，已超過以往歷史高點。

Figure 4 Monthly Fleets trend

Data source: Phillip Securities

Figure 5 Key Load Factor data trend (%)

Data source: Phillip Securities

展望未來，仍可謹慎看好

我們認為，公司在運力投放上依然謹慎（09年底甚至將12架波音777-300飛機的部分商務艙席位改成經濟艙），此舉令收益率改善情況更加明顯，近期美國航線商務艙票價水平顯著提高既是明證。就未來而言，我們對公司保持謹慎樂觀，但需持續關注航空業復蘇程度及票價水平。

與國航組合資公司拓展貨運業務

2010年2月25日，國泰航空與中國國航簽訂協議，成立合資貨運航空公司-國貨航。國航持有國貨航51%的股權，國貨航將繼續為國航的附屬公司，國泰航空將通過子公司國泰貨運直接認購國貨航25%的股本權益，但國泰航空將通過向Advent Fortune Limited（下稱AFL）提供貸款，從而獲得AFL持有的國貨航24%的股權的經濟利益。

同時，國貨航將以19.24億元的對價，向國泰航空購買四架波音改裝貨機和兩台後備發動機。

短期來看，國泰航空在出售貨機交易中將獲得3.32億人民幣的賬面溢利，而在整個交易中，國泰航空也將獲得2.55億元的現金淨流入。

另一方面，上海的航空貨郵吞吐量遙遙領先於中國內地其他城市航空貨郵吞吐量，但上海本土並未有占絕對優勢的本土貨運航空公司。面對不斷轉暖的航空貨運市場，成立以上海為基地的貨運航空合資公司，將可使國泰航將觸角伸至長三角，把握長三角的航空貨運機會，從而擺脫以往過度依賴珠三角市場的局面。合資公司如果經營得當，則能夠充分利用雙方優勢，搶佔市場先機。

主要風險

受全球經濟衰退影響，航空需求大幅走軟並超出預期

對沖損失因國際原油價格變動而擴大；

恐怖事件、衛生安全和戰爭等突發事件；

行業內發生非理性價格戰。

股價基本反映估值水平

估值上，我們參考國泰航空近9年的P/B走勢，0.9至1.4倍之間是平穩增長的合理區間，而在上行時，1.8倍可以作為上限。國泰航空良好的口碑和較強的競爭力，可以給予一定的溢價幅度。我們謹慎採用1.4倍的市淨率水準，相對於2010年預計每股淨資產，12個月目標價15.44港元，較目前股價有7％的溢價，因此予以“持有”評級。

Table 1: Related market evaluation（12.5-3.5）

	The last 1 month	The last 2 month	The last 3 month
Buy	4	7	7
Hold	0	1	1
Sell	2	2	2
Highest TP	19.3	19.3	19.3
Lowest TP	9.69	9.69	9.69

Data source: Bloomberg, Phillip Securities

Figure 6 Historical P/B (x)

Data source: Bloomberg，Phillip Securities

Financial forecast：

Data source: Company reports, Phillip Securities

輝立證券股票研究甄選系統

買入	目標價高於當前價格15%以上
持有	目標價介於當前價格上下15%之間
賣出	目標價低於當前價格15%以上

我們不完全基於上述定量回報提出我們的建議。我們考慮定性因素，例如包括（但不限於）A股的風險回報，市場情緒，近期股價表現，股價催化劑，周邊股票市場的潛在趨勢，然後做出最終建議。

聲明

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