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香港 |
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金蝶國際（268.HK） 進入第二次“蝶變期” |
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概要 金蝶國際軟件集團有限公司（金蝶國際或公司）是一家綜合的管理軟件提供商，産品包括企業資源規劃（ERP）、中間件、友商網和新開發的電子政務。2009年，公司開始了自身的第二次“蝶變”，以重啓業績的高速發展。根據管理層的規劃，這一目標將通過三大轉型來實現。 綜合來看，我們認爲金蝶國際已經進入了轉型的新紀元，10年、11年的每股盈利有望達到0.111、0.145人民幣，同比增長42%、31%。同時，業績高速成長的可預見性也會繼續拓展估值的上行空間。爲此，我們給予金蝶國際“買入”評級，12個月目標價3.20港幣。 09年業績增長緩慢，10年有望重新加速 由于軟件行業的周期性較爲滯後，即使中國經濟在2009年成功實現“V字型”反轉，金蝶國際全年的業績表現仍然十分低迷。09年上半年，公司實現總營收和淨利潤4.41、0.75億元，分別同比增長4.3%、41.1%。而如果剔除物業投資帶來的重估收益，調整後的淨利潤僅爲0.25億元，同比大幅下滑53.6%。 Figure1 Kingdee’s main
performance
Source: Company’s report, Phillip Securities |
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不難看出，造成業績倒退的主要原因來自于公司逆市擴張所帶來的人員成本驟增，以及對銷售投入的加大。其中，雇員福利開支在去年上半年達到了2.85億元，同比大增23.1%。 Figure2 Kingdee’s cost pressure
Source: Company’s report, Phillip Securities 但我們相信，隨著經濟回暖帶動企業的IT支出快速反彈，金蝶國際做出的投入將在未來的2-3年産生可觀的回報。同時，受到幷購效應逐步顯現的正面影響，我們預計公司有望在2010年重新加速。 産品結構趨于成熟，中間件産品獲政府扶持 中國企業目前正處于轉型與升級的歷史時刻，也開始進入了ERP管理軟件的接受期。在此背景下，金蝶國際分別通過新一代的EAS、K/3和KIS來拓展各個行業中層次不同的客戶群。其中，針對高端市場的EAS市場表現良好，增速高達50%以上，但市場占有率仍偏低。 Table1 Software launched in
1H09
Source: Company’s source 另外，金蝶國際的中間件産品繼續受到了政府的大力扶持，幷在2009年得到財政補貼1000萬，較2008年大幅增長。由于這是該領域中唯一能與國外品牌相抗衡的基礎軟件，我們認爲政府必將加大扶持力度，這也就間接保證了未來幾年的成長空間。 兼幷重組開始加速，後期整合任重道遠 在“電子信息産業振興規劃”的積極推動下，中國軟件行業在2009年開始加速洗牌。同時，政府也想通過打造幾個本土的領軍企業，來結束目前“多而不强”的尷尬局面。 在這種形勢下，金蝶國際也開始加快對外擴張的步伐，規劃在2010年至少完成4項重大幷購，總金額在一億左右。截止3月8日，金蝶國際已經完成了對深圳嘉碼和廣州普維的收購，幷成功切入房地産與PLM這兩大産品領域。 儘管後期的整合存在一定的難點，但考慮到目前擴張的步伐仍處在合理範圍，我們認爲金蝶國際有能力去提升收購資産的內在價值，協同效應也將在2-3年逐步釋放。 友商網將成爲新的業績增長點 易觀國際的報告顯示，去年第三季度中國管理型SaaS市場付費用戶達到了7.7萬，環比增速30.9%，延續高速成長的態勢。其中，金蝶友商網的付費用戶占到了總數的28.2%，排名第一。考慮到産品的網絡效應正在不斷加强，我們認爲友商網有望持續擴大市場占有率。 Figure3 Youshang.com’s main
business
Source: Company’s source 另外，金蝶國際在2010年再度推出電子政務業務，幫助建立服務型政府的專家形象。由于産品定位合理、市場空間巨大，我們十分看好友商網與電子政務業務的未來前景。同時，管理層也有把這兩塊業務分拆出去獨立上市的遠期規劃。 風險 上行風險： 1. ERP業務的市場占有率提升超預期。 2. 友商網與電子政務的發展超預期。 3. 對幷購資産的整合效果超預期。 下行風險： 1. 人力成本的壓力超預期。 2. ERP市場的增長低于預期。 進入轉型新紀元，估值還有上行空間 2009年，金蝶國際開始了自身的第二次“蝶變”，以重啓業績的高速發展。根據管理層的規劃，這一目標將通過三大轉型來實現。其一，金蝶國際將加快幷購力度，整合更多的行業軟件公司與銷售渠道。其二，公司將從産品型轉變爲服務型，從爲客戶提供産品轉變爲提供管理模式設計方式。其三，公司將加大海外擴張力度，爭取先做到亞洲崛起，幷開始輸出中國成功的管理模式。 Figure4 Breakdown of
Kingdee’s turnover
Source: Company’s report, Phillip Securities 綜合來看，我們認爲金蝶國際已經進入了轉型的新紀元，10年、11年的每股盈利有望達到0.111、0.145人民幣，同比增長42%、31%。同時，業績高速成長的可預見性也會繼續拓展估值的上行空間。爲此，我們給予金蝶國際“買入”評級，12個月目標價3.20港幣。 |
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財務數據
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損益表 |
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|
|
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|
|
年末 (百萬人民幣) |
|
|
|
2009E |
2010E |
|
軟件銷售 |
413 |
520 |
555 |
590 |
800 |
|
軟件實施服務收入 |
125 |
154 |
199 |
231 |
320 |
|
軟件方案咨詢、維護收入 |
61 |
80 |
109 |
140 |
190 |
|
電腦及相關産品銷售 |
12 |
13 |
12 |
13 |
13 |
|
其他銷售收入 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
|
銷售收入總計 |
611 |
767 |
875 |
974 |
1,323 |
|
|
|
|
|
|
|
|
銷售成本 |
-121 |
-160 |
-184 |
-205 |
-280 |
|
|
|
|
|
|
|
|
毛利 |
490 |
607 |
691 |
769 |
1,043 |
|
其他收入 |
77 |
92 |
148 |
152 |
130 |
|
分銷費用 |
-279 |
-328 |
-429 |
-533 |
-650 |
|
行政費用 |
-181 |
-225 |
-227 |
-240 |
-290 |
|
其他淨利潤 (虧損) |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
|
|
|
|
|
|
|
|
營業利潤 |
107 |
146 |
183 |
148 |
233 |
|
占聯營公司業績 |
-2 |
0 |
0 |
0 |
0 |
|
融資收入 |
0 |
4 |
6 |
7 |
8 |
|
|
|
|
|
|
|
|
稅前利潤 |
105 |
150 |
189 |
155 |
241 |
|
所得稅開支 |
-8 |
-12 |
-4 |
-1 |
-18 |
|
項目運營終止後損益 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
|
少數股東 |
0 |
2 |
3 |
2 |
4 |
|
淨利潤 |
97 |
136 |
182 |
152 |
219 |
|
剔除一次性損益 |
97 |
136 |
182 |
152 |
219 |
|
|
|
|
|
|
|
|
基本每股盈利 (人民幣) |
0.055 |
0.075 |
0.096 |
0.078 |
0.111 |
|
剔除一次性損益 |
0.055 |
0.075 |
0.096 |
0.078 |
0.111 |
|
每股股息 (港幣) |
0.016 |
0.021 |
0.022 |
0.022 |
0.022 |
|
|
|
|
|
|
|
|
現金流量表 |
|
|
|
|
|
|
年末 (百萬人民幣) |
|
|
|
2009E |
2010E |
|
稅前利潤 |
105 |
150 |
189 |
155 |
241 |
|
淨財務收益 (支出) |
-2 |
-6 |
-5 |
-4 |
-3 |
|
折舊與攤銷 |
65 |
75 |
77 |
90 |
130 |
|
其他收入 (支出) |
10 |
16 |
-22 |
-70 |
0 |
|
營運資金變動前經營現金流量 |
178 |
235 |
239 |
171 |
368 |
|
營運資金變動 |
39 |
42 |
59 |
-50 |
-15 |
|
已付所得稅 |
-7 |
-8 |
-12 |
-10 |
-18 |
|
無 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
|
經營活動所得淨現金 |
210 |
269 |
286 |
111 |
335 |
|
|
|
|
|
|
|
|
購置物業、廠房和設備 |
-53 |
-109 |
-162 |
-100 |
-140 |
|
取得土地使用權 |
0 |
0 |
-71 |
0 |
-15 |
|
取得無形資産 |
-56 |
-59 |
-85 |
-130 |
-180 |
|
短期銀行存款存入 |
15 |
-15 |
-56 |
0 |
65 |
|
其他投資損益 |
-1 |
4 |
18 |
5 |
10 |
|
用于投資活動之淨現金 |
-95 |
-179 |
-356 |
-225 |
-260 |
|
|
|
|
|
|
|
|
發行股份所得款項淨額 |
16 |
0 |
121 |
123 |
0 |
|
借貸淨變化 |
7 |
-37 |
9 |
28 |
22 |
|
股份行權所得款 |
0 |
11 |
9 |
13 |
16 |
|
已付股息 |
-21 |
-29 |
-36 |
-38 |
-38 |
|
其他損益 |
0 |
0 |
-1 |
0 |
0 |
|
融資活動所得（所用）淨現金 |
2 |
-55 |
102 |
126 |
0 |
|
|
|
|
|
|
|
|
現金及現金之等價物淨增加（减少） |
117 |
35 |
32 |
12 |
75 |
|
年初現金及現金等價物 |
242 |
359 |
392 |
424 |
436 |
|
匯率變動對現金及現金等價物之影響 |
0 |
-2 |
0 |
0 |
0 |
|
年末現金及現金等價物 |
359 |
392 |
424 |
436 |
512 |
|
資料來源：公司公告 Phillip Securities |
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財務數據（續）
|
資産負債表 |
|
|
|
|
|
|
年末 (百萬人民幣) |
|
|
|
2009E |
2010E |
|
物業、廠房及設備 |
99 |
207 |
329 |
310 |
380 |
|
預付租金 (非流動部分) |
18 |
18 |
85 |
85 |
100 |
|
投資物業 |
0 |
0 |
54 |
202 |
222 |
|
無形資産 |
89 |
87 |
115 |
156 |
232 |
|
遞延所得稅 |
5 |
4 |
6 |
6 |
6 |
|
非流動資産總計 |
211 |
316 |
589 |
759 |
940 |
|
|
|
|
|
|
|
|
存貨 |
4 |
2 |
3 |
4 |
5 |
|
應收賬款 |
113 |
118 |
137 |
150 |
165 |
|
應收客戶實施合同款 |
9 |
28 |
58 |
70 |
90 |
|
短期銀行存款 |
25 |
40 |
95 |
95 |
30 |
|
銀行存款及現金 |
359 |
392 |
424 |
436 |
512 |
|
已質押銀行存款 |
5 |
7 |
1 |
1 |
1 |
|
流動資産總計 |
515 |
587 |
718 |
756 |
803 |
|
|
|
|
|
|
|
|
資産總計 |
726 |
903 |
1,307 |
1,515 |
1,743 |
|
|
|
|
|
|
|
|
應付賬款 |
123 |
159 |
263 |
240 |
260 |
|
當期所得稅負債 |
8 |
11 |
7 |
8 |
10 |
|
貸款 |
37 |
0 |
10 |
38 |
60 |
|
應付客戶實施合同款 |
23 |
45 |
42 |
30 |
30 |
|
遞延收入 |
60 |
75 |
79 |
54 |
54 |
|
流動負債總計 |
251 |
290 |
401 |
370 |
414 |
|
|
|
|
|
|
|
|
一年後到期的借款 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
|
可轉換債務 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
|
其他非流動負債 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
|
非流動負債總計 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
|
|
|
|
|
|
|
|
負債總計 |
251 |
290 |
401 |
370 |
414 |
|
少數股東權益 |
3 |
5 |
9 |
11 |
13 |
|
股東權益 |
472 |
608 |
897 |
1,134 |
1,316 |
|
每股淨資産 (人民幣) |
0.236 |
0.333 |
0.467 |
0.568 |
0.659 |
|
|
|
|
|
|
|
|
財務分析 |
|
|
|
|
|
|
年末 |
|
|
|
2009E |
2010E |
|
盈利能力 |
|
|
|
|
|
|
主營業務收入增速 (%) |
15.50 |
25.53 |
14.08 |
11.31 |
35.83 |
|
淨利潤增速 (%) |
34.72 |
40.21 |
33.82 |
-16.72 |
44.47 |
|
毛利率 (%) |
80.20 |
79.14 |
78.97 |
78.95 |
78.84 |
|
息稅前收益率 (%) |
17.18 |
18.77 |
20.57 |
14.95 |
17.31 |
|
淨利潤率 (%) |
15.88 |
17.73 |
20.80 |
15.56 |
16.55 |
|
股本回報率 (%) |
22.96 |
25.19 |
24.19 |
14.92 |
17.88 |
|
資産回報率 (%) |
16.28 |
17.93 |
16.56 |
10.49 |
14.30 |
|
|
|
|
|
|
|
|
流動性 |
|
|
|
|
|
|
流動比率 (x) |
2.05 |
2.02 |
1.79 |
2.04 |
1.94 |
|
速動比率 (x) |
2.04 |
2.02 |
1.78 |
2.03 |
1.93 |
|
存貨周轉天數 |
-- |
-- |
-- |
-- |
-- |
|
應收款項周轉天數 |
64 |
54 |
52 |
53 |
43 |
|
應付款項周轉天數 |
312 |
317 |
413 |
442 |
321 |
|
現金周期 |
-- |
-- |
-- |
-- |
-- |
|
|
|
|
|
|
|
|
償債能力 |
|
|
|
|
|
|
資産負債率 (%) |
34.57 |
32.12 |
30.68 |
24.42 |
23.76 |
|
利息保障倍數 (x) |
-- |
-- |
-- |
-- |
-- |
|
|
|
|
|
|
|
|
估值 |
|
|
|
|
|
|
市盈率 (x) |
38.40 |
28.16 |
22.00 |
27.08 |
19.03 |
|
市淨率 (x) |
8.95 |
6.34 |
4.52 |
3.72 |
3.21 |
|
股息收益率 (%) |
0.67 |
0.88 |
0.92 |
0.92 |
0.92 |
|
資料來源：公司公告 Phillip Securities |
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輝立證券股票研究甄選系統
|
買入 |
目標價高于當前價格15%以上 |
|
持有 |
目標價介于當前價格上下15%之間 |
|
賣出 |
目標價低于當前價格15%以上 |
我們不完全基于上述定量回報提出我們的建議。我們考慮定性因素，例如包括（但不限于）A股的風險回報，市場情緒，近期股價表現，股價催化劑，周邊股票市場的潜在趨勢，然後做出最終建議。
聲明
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