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香港 2010年03月11日 |
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瑞金礦業3800.HK) 小公司大發展
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投資概要 儘管資源儲量為上市公司中最少,但09年瑞金礦業成功募資, 目前手持大量現金, 將有力支撐公司擴充黃金主業的發展計畫。而且，公司金礦品位高，經營成本低，盈利能力為業內最強。但在同業中，公司市盈率估值偏低，我們給予其12個月目標價15港元,為買入評級。 09年業績高速增長 瑞金礦業主營黃金採礦及含金礦石加工。據09年年報，當期公司錄得營業額10.11億元，錄得股東應占溢利5.27億元人民幣，同比分別增加224%、407%。每股收益亦升至0.786元。 公司盈利高速增長緣於量價雙升。除了銷售金價上漲17.5％至每盎司839.6美元外,目前公司經營的兩大選礦設施都是在第二季度才實現達產。而在第四季度，石人溝—南臺子礦業聯合體和駱駝場金礦又分別於09年11月19日和9月29日完成第三期產能擴建，總產能分別增至1,480噸╱日和1,100噸/日，比擴建前增加約49%和38％。這進一步帶動了公司產量大增。體現在公司業績上，就是近幾個季度礦石處理量、等量黃金總產量和淨利潤不斷攀升，股價亦不斷飆升。
（Sources： Company reports, Phillip Securities） |
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儘管駱駝場金礦品位相對更低拖累盈利能力,但產能擴張帶來規模效應,金價續升貢獻積極, 公司毛利率在09年維持穩定,高企於74%,僅比08年低0.2個百分點，仍為同業最高水準。 小規模孕育高成長 自成立以來，瑞金礦業維持了高速成長的態勢，這首先緣于公司原本在同業中規模較小，資源儲量為在港上市黃金生產商中最低，產量亦為最低水準。
（Sources：Company
reports, Phillip Securities）
但在09年，公司原有兩大選礦設施不斷擴產。而且，09年公司連續兩次成功募資，金額高約20億港元。截至09年末，公司仍淨持有現金19.6億元人民幣,占比總資產64%。豐厚的現金儲備將為公司後續發展提供穩固的資金流。 實際上，就在近期，公司已連續收購兩大資產，即雲南古道及金石礦業,以擴充資源儲備。且兩者將分別從2010年底和2011年中投產,簡單估算，屆時公司年產量將由目前約5.5噸增至近7噸,增幅達25%以上。 根據計畫，公司未來發展並不止於此，還將進一步發展現有金礦，並繼續於內蒙古地區進行勘探以增加黃金儲量 。而且，公司仍有意增購及整合位於內蒙古、新疆及其它地區的金礦。我們相信，通過內部外部不斷擴張，公司有望維持高速成長。 金礦品位最高 運營成本最低 瑞金礦業在金礦經營方面亦存在強大優勢，即公司加權黃金品位很高，達每噸6克以上，尤其是石人溝金礦的黃金儲量品位高達8.92克每噸、南臺子金礦的黃金儲量品位更為10.10克每噸。高品位的黃金帶來了很低的運營成本，石人溝—南臺子礦業聯合體的現金成本不足200美元/盎司, 但行業平均則高達400美元以上。上述優勢使得公司礦產金盈利能力最強，接近80％，比行業龍頭紫金礦業60－70％的水準還高。
（Sources： Company reports,
Phillip Securities）
（Sources： Company reports,
Phillip Securities） 但需要指出的是, 公司新購金礦品位下降, 金石礦業為每噸4.7克,最低的富源金礦僅為2.9克,這可能會增加公司未來的生產成本。不過，由於該等金礦在公司總體份額中較低，而且，金價總體趨勢仍為上漲。因此，我們雖預期公司為來的盈利能力可能下降，但高盈利狀態應可維持，60％以上的毛率是很有可能的，預期仍為同業最高水準。 金價高企無懸念 基於國際金融格局可能變革等因素，我們判斷，後市金價維持高位並無懸念，繼續創高的可能性大於走低的可能性。 首先，從世界黃金協會發佈的最新2009年黃金供需報告來看，儘管09年黃金需求總量按年下降11％至3386噸，其中主要是首飾用金需求按年下降439噸。但是，該等下降主要集中在前三季度，而在第四季度，雖然國際金價創歷史新高，但首飾用金需求按年僅下降5％，按季下降10％，遠低於全年20％的降幅。從這點看，高企金價對消費需求的負面影響在下降。這從2010年的情況也可看出，1月份，耗金大國印度進口黃金34噸，是09年1月的19倍。 再次，投資需求可能成為未來黃金需求的主導力量之一，其市場空間預期將穩步擴張。在08年金融危機深化後，投資需求占比總需求比例突破三成，2009年，該比例更達37.5％，是原先的二倍。我們以為，美國巨額債務及赤字已經嚴重影響美國的信用，全球巨額的基礎貨幣已經為惡性通脹埋下種子，包括美元在內的主要貨幣的信用已經被損害，黃金作為終極貨幣的地位將繼續吸引市場的關注。
（Sources： WGC, Phillip Securities） 風險 全球經濟在無通脹狀態下復蘇，黃金價格大幅下挫； 公司收購擴張速度不及預期； 資源稅政策或出臺，稅負上升。 高成長可期，積極買入 由於瑞金礦業可能持續擴張主業，公司盈利能力還將保持強勁，金價亦有望不斷上升，我們預期10、11年公司分別實現營業額15.34億元、18.74億元，按年分別增長52％、22％，實現淨利潤7.94億元、9.70億元，按年增長51％、22％,折合每股收益為1.03元、1.26元。 估值方面, 考察國際及香港的金礦類上市公司可以發現，其市盈率、市淨率估值相對於指數在大部分時間存在明顯溢價，平均幅度為100％左右，高峰時溢價更可能達200％以上。但考察瑞金礦業, 受制於規模較小, 公司目前市盈率估值僅與恒生指數相當，上市以來相對市盈率平均亦僅為0.83。考慮公司未來的高成長後, 我們給予公司相對市盈率0.88倍, 結合恒生指數93年來14.59倍的市盈率, 公司12個月目標價可達15港元, 較現價有逾四成的溢價, 首次給予買入評級。 還值一提的是,從盤面上看, 瑞金礦業目前仍運行在上市以來的上升通道中, 中長期牛市格局明顯。進入3月份後, 其股價亦已突破12月份以來的下行壓力趨勢線, 目前介入仍不失為好時機。
（Sources：Bloomberg, Phillip
Securities）
（Sources：Bloomberg, Phillip
Securities） |
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(Sources: Company reports, Phillip Securities)
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目標價高於當前價格15%以上 |
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持有 |
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賣出 |
目標價低於當前價格15%以上 |
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