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香港 2010年03月15日 汇银家电
(1280,HK) 植根于中小城市和农村的家电连锁商 |
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公司简介 汇银家电是家用电器和电子消费产品的零售连锁运营商和分销商，拥有近15年的行业经验。公司的业务集中于零售、批量销售（包括向特许经营商的销售）及售后服务。汇银家电的总部位于江苏省扬州市，公司的营业网点总数超过376个（包括30间自营店、220间乡镇加盟连锁店以及126间售后服务连锁店），覆盖江苏省和安徽省的27个地区。 投资概述 与多数家电连锁企业集中布局一线城市不同，汇银家电的业务植根于中小城市和农村。2005年以来汇银家电的门店数量快速增长，公司盈利快速增长，2007—2009年公司收益的复合增长率达到57.9%。 未来3-5年公司的网点数量将达到1300家，复合增速将达36%，这将有力驱动公司的业绩的快速增长。批量分销业务是公司未来发展的重点方向，我们预计未来公司的批量分销业务在总营业收入的比重将超过70%。 我们预计未来几年，随着门店数量较快增长，汇银家电的营业收入和净利润仍能实现较快增长。我们预计公司未来12个月目标价为2.08港元，高出招股价上限23%。我们给予汇银家电“认购”评级。 Figure1, View of profit
Source, Company’s prospectus |
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业务植根于中小城市和农村 Figure2, Urban and
rural retail of household appliances sales growth
Source, Access Asia 与多数家电连锁企业集中布局一线城市不同，汇银家电的业务植根于中小城市和农村，这是汇银家电的业务定位的独特之处。 根据统计，二十一世纪的前10年农村消费支出保持快速增长，2001-2008年间其消费支出的复合增速达11.2%，与城市的数据基本持平。此外，我们发现农村的消费支出在可支配收入中的占比要高于城市，2008年农村的消费支出比重为76%，而城市为71%。 汇银家电在近几年业绩的高速成长便得益于中小城市和农村快速增长的家电消费需求。2007—2009年汇银家电的总收入由人民币5亿元猛增至12.5亿元，复合增速为58%。 未来3-5年公司营业网点数量复合增速达36% 流通渠道是家电连锁企业业绩的增长的来源。目前公司的营业网点总数超过376个（包括30间自营店、220间乡镇加盟连锁店和126间售后服务连锁店），按照公司的远景规划，汇银家电计划在未来3-5年将网点拓展至1300家（100家自营店、1000家加盟店和200家售后服务连锁店）。如果实现，公司的网点数量的复合增速将达36%，这将有力驱动公司的业绩的快速增长。 Table1, Revenue by operation
Source, Company’s prospectus 批发业务占比大，盈利能力受限 零售、批量分销和售后服务是汇银家电的收入来源，其中2007-2009年批量分销的收入平均占比为60%，而零售业务的平均比重为39%。作为公司的核心收入来源，批量分销业务在过去三年录得快速增长，其中特许经营商和第三方批发业务过去三年的复合增速分别为55%和109%。 批量分销业务是公司未来发展的重点方向，我们预计未来公司的批量分销业务在总营业收入的比重将超过70%。 由于批量分销业务的销售价格低于零售价格，因此随着公司批量分销业务比重的逐渐上升，汇银家电的毛利率水平可能将呈现下降趋势。此外，公司盈利能力也受到其他因素的影响。首先，家电的成本转嫁能力弱，可能的成本上升会降低毛利率水平。其次，由于空调的销售比重高（68%）且毛利率水平较高（18%），因此空调销售变化将显著影响公司的盈利水平。 Table2, View of gross profit margin by operation categories
Source, Company’s prospectus 受益于农村消费振兴政策 随着2009年中央政府推出“家电下乡计划”和“以旧换新计划”等一系列农村消费振兴政策，汇银家电迎来其发展的新机遇。2009年公司总收入的6%和8.4%分别来自“家电下乡计划”和“以旧换新计划”。 Figure3, Rural and
urban ownership of durable goods (per 100 households)
Source, National Bureau of Statistics of China 公司的渠道在这两个计划的推广中优势明显。数据显示，目前汇银家电的“以旧换新”所销售家电总数，约占扬州市“以旧换新”家电总数的60%以上。 我们认为，在扩大内需的总思路下，消费振兴政策将会长期实施，因而汇银家电未来几年的业绩均将不同程度受益于该政策，预计对每年的业绩的推动在10%左右。 风险 毛利率可能会持续下降而进一步影响盈利能力； 来自于苏宁、国美等大型家电连锁企业的竞争压力将明显增大； 前五大供应商在采购额占比超过7成，产品供应结构不够合理； 作为公司收入的重要组成部分，供应商的返回收入具有较强不确定性； 加盟连锁店的经营和服务质量难以得到有效控制，可能会影响“汇银”的品牌价值。 估值 我们预计未来几年门店数量年增速将超过30%，而批量分销业务比重有望继续上升。尽管毛利率水平受限，但汇银家电的营业收入和净利润仍能实现较快增长。我们预计汇银家电2010年和2011年的收入分别达人民币18.1亿和23.9亿，净利润则达1.41亿和1.82亿，每股收益达人民币0.141和0.182元，相当于0.16和0.21港元。 考虑到同行业公司的估值和汇银家电的特点，我们给予汇银家电13倍市盈率，我们预计公司未来12个月目标价为2.08港元，高出招股价上限23%。我们给予汇银家电“认购”评级。 Table3,
Relative valuation
Source, Bloomberg |
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财务数据
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RMB Million |
2007A |
2008A |
2009A |
2010E |
2011E |
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Revenue |
500 |
988 |
1,248 |
1,810 |
2,389 |
|
Cost of sales |
(416) |
(867) |
(1,041) |
(1,517) |
(2,012) |
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Gross profit |
85 |
121 |
206 |
293 |
377 |
|
Other income |
13 |
9 |
12 |
8 |
10 |
|
Other gains-net |
/ |
170 |
(52) |
(30) |
(20) |
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Selling and marketing expenses |
(28) |
(42) |
(51) |
(58) |
(73) |
|
Administrative expenses |
(16) |
(38) |
(41) |
(50) |
(63) |
|
Operating profit |
54 |
49 |
125 |
193 |
251 |
|
Finance income |
3 |
7 |
5 |
6 |
6 |
|
Finance costs |
(4) |
/ |
(3) |
(5) |
(6) |
|
Finance income net |
(1) |
7 |
2 |
1 |
0 |
|
Profit before income tax |
53 |
56 |
127 |
194 |
251 |
|
Income tax expense |
(9) |
(17) |
(34) |
(51) |
(66) |
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Profit for the year |
43 |
39 |
93 |
143 |
185 |
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Attributable to |
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Equity holders of the Company |
43 |
38 |
91 |
141 |
182 |
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Minority interests |
/ |
1 |
2 |
2 |
3 |
|
EPS diluted (RMB) |
/ |
/ |
/ |
0.141 |
0.182 |
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Gross profit margin |
17.00% |
12.25% |
16.51% |
16.20% |
15.80% |
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Operating profit margin |
10.80% |
4.96% |
10.02% |
10.66% |
10.51% |
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Net profit margin |
8.60% |
3.85% |
7.29% |
7.79% |
7.62% |
辉立证券股票研究甄选系统
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买入 |
目标价高于当前价格15%以上 |
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持有 |
目标价介于当前价格上下15%之间 |
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卖出 |
目标价低于当前价格15%以上 |
我们不完全基于上述定量回报提出我们的建议。我们考虑定性因素，例如包括（但不限于）A股的风险回报，市场情绪，近期股价表现，股价催化剂，周边股票市场的潜在趋势，然后做出最终建议。
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