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香港 |
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南方航空 (01055.HK) - 客運淡季不淡，貨運有望成爲新亮點
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投資概要 南方航空公布2010年1月運營數據，旅客載運人數與周轉量分別按年增長6.98%，10.6%，顯示國內航空業景氣度依然高企。貨運量按年勁升58.6%，貨運載運率按年大幅提高了19.3個百分點，貨運需求反彈十分强勁。航空業淡季不淡的局勢將令公司盈利能力大大恢復。我們上調了公司的盈利預期幷以2倍P/B爲估值標準，則目標價爲3.14港元，買入評級。 淡季不淡仍明顯 公司日前公布了 2010 年1 月運營數據，旅客載運人數與周轉量分別按年增長6.98%，10.6%。考慮到09年1月份爲農曆春節，令國內航綫同比數據基數較高，而2010年春節位于2月份，取得如此增速實屬不易，顯示國內航空業景氣度依然高企。 Figure 1 Monthly traffic data total Passenger
turnover( RPK,million)
Data Source: Company data , Phillip Securities |
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具體分航綫，公司國內航綫保持穩定增長，由于去年同期國際航綫受影響更大，因此國際航綫的增幅更大，地區航綫增速則出現一定幅度的高位回落； 2010年1月份，國內、地區和國際航綫的旅客周轉量分別按年增長8.8%、18.6%和22.2%，按月數據上，除地區航綫外，國內與國際航綫均出現按月正增長，淡季不淡特徵明顯。 我們預計2月份由于春運旺季，南航客運量將繼續受益于國內需求的强勁態勢。 Figure 2 Monthly growth
of Passenger turnover by routes
Data
Source: Company data , Phillip Securities 客運運力投放偏謹慎，客座率水平繼續提升 09年以來公司基本采取了謹慎的運力投放策略。如下圖所示，公司09年全年國內航綫的運力投放量僅按年增13.1%，明顯小于國航的19.6%和東航的25.5%。2010年1月份，公司國內與國際航綫的運力投放分別按年增5.8%和64%。 Figure 3 Big 3 Carriers’ cumulative
growth of domestic ASK（Available
Seat Kilometers）
Figure 4 Monthly growth of ASK by different routes
Data
Source: Company data , Phillip Securities 公司客座率繼續穩步提升。2010年1月份公司總體、國內、地區和國際航綫客座率分別達到75.9%,77.2%,69.4%和69%，分別同比增長1.4和1.2,1.4,3個百分點。我們預計隨著2010年上海世博會，廣州亞運會的召開，客座率還有進一步提升的空間。
Figure 5 Monthly Passenger Load Factor
Data
Source: Company data , Phillip Securities 貨運業務：擴充運力適逢需求强勁反彈 1月份南航貨運量按年增加了58.6%至91.2千噸。在貨運運力提升35%的基礎上，貨運載運率按年大幅提高了19.3個百分點至49.6%，按月也增長了0.85個百分點，貨運需求反彈十分强勁，運價也因供不應求恢復至歷史高位。 具體分航綫，國內、國際航綫貨運量分別按年增長42.5%及234.8%，這與近兩個月國際航空貨運需求爆發式反彈有關。 南航訂購的2架波音777貨機于09年底正式交付使用，新增貨機將被安排執飛南航的兩條長航綫國際路綫（上海至德國法蘭克福，上海至美國芝加哥航綫），自此公司全貨運機運力增加了一倍。未來兩年南航還將有4架波音777貨機交付使用，將繼續爲公司擴充貨運業務提供運力支持。 雖然貨運市場能否徹底恢復仍需時間檢驗，但在其他航空公司來不及增加運力的情况下，我們認爲此舉令南航搶占了貨運爆發式反彈的先機，增加了公司貨運盈利能力。 航綫審批制度放寬利好公司 由于業內的多次反映，進入今年以來，民航局在改革航權航班和時刻管理機制上加大了力度。2月初，民航局公布了國內航綫改革規則，主要對北京、上海、廣州三大城市以外的航綫航班經營許可改爲備案制管理。 我們認爲此舉一定程度上减少了航空公司在政府管制上的不確定性，其中針對基地設在三大城市的航空公司（國航東航南航）的改革措施，給予三大公司更大的航綫規劃自主性，有助于降低行政費用。 主要關注因素：人民幣升值
Vs 油價 南航美元外債占比高達70%左右，隨著新機型的引進，美元負債的比重將逐步加大。一旦人民幣重新走上升值軌道，公司盈利對人民幣匯率變動的彈性在三大航中最大，獲得的匯兌收益也將最大。 Figure 6 Fuel price trend
Data source: Bloomberg,
Phillip Securities 由于南航國內航綫周轉量占比最高，燃油價格的上漲對其影響最大，但公司缺席航油套保操作令業績的不確定性降低。我們認爲，國際油價再次出現類似08年的巨幅飈升可能性不大。另一方面，航油附加費與國內油價的聯動機制自09年11月推出，爲航空公司對沖燃油成本風險起到關鍵的制度保障作用。 主要風險 航空需求受宏觀經濟拖累惡化； 人民幣進入貶值通道增加匯兌損失； 油價上漲幷超出預期； 恐怖襲擊、衛生安全等突發性行業負面事件; 行業內發生非理性價格大戰。 估值 在國內客運需求穩定高增長，國際貨運需求反彈强勁，油價溫和上漲的環境下，航空業淡季不淡的局勢將令航空公司盈利能力大大恢復。展望未來，上海世博會，廣州亞運會，以及海南國際旅游島的建設也將帶來投資機會。 估值方面，目前歐美航空公司的P/B平均3倍，亞洲地區1.4倍，國內航空公司A股在5倍左右。我們上調了公司的盈利預期幷以2倍P/B爲估值標準，則目標價爲3.14港元，買入評級。 Figure 7 Peer
Comparison
Data
Source: Bloomberg, Phillip Securities Figure
8 P/B trend
Data
Source: Bloomberg, Phillip Securities |
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Financial
Forecast
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RMB(mil) |
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2009E |
2010E |
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Profit Loss |
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|
Revenue |
46,219 |
54,401 |
55,288 |
54,639 |
65,753 |
|
Operating expenses |
-45,907 |
-52,956 |
-61,767 |
-53,876 |
-64,925 |
|
Other Gains-net |
333 |
130 |
-59 |
31 |
59 |
|
Operating profit |
645 |
1,575 |
-6,538 |
794 |
887 |
|
Non-operating income/expense |
-288 |
1,304 |
1,814 |
228 |
62 |
|
Profit before Tax |
357 |
2,879 |
-4,724 |
1,022 |
949 |
|
Income Tax |
-153 |
-847 |
-62 |
-204 |
-190 |
|
Profit for the period |
204 |
2,032 |
-4,786 |
818 |
760 |
|
Minority interest |
-16 |
-193 |
-37 |
-221 |
-68 |
|
Net profit |
188 |
1,839 |
-4,823 |
597 |
691 |
|
Total capital share |
4,374 |
4,374 |
6,561 |
8,004 |
8,004 |
|
Per share data(yuan) |
|
|
|
|
|
|
EPS |
0.03 |
0.28 |
-0.74 |
0.07 |
0.09 |
|
BVPS |
2.33 |
2.80 |
1.27 |
1.28 |
1.38 |
|
DPS |
0.00 |
0.00 |
0.00 |
0.00 |
0.03 |
|
Valuation ratios |
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|
P/E （x） |
85.85 |
8.78 |
na |
32.06 |
27.68 |
|
P/B （x） |
1.1 |
0.9 |
1.9 |
1.9 |
1.7 |
|
Balance Sheet |
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|
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|
Total Assets |
75,584 |
82,006 |
83,042 |
90,173 |
101,453 |
|
Cash&cash equivalent |
2,264 |
3,824 |
4,649 |
5,845 |
8,724 |
|
Total Liabilities |
65,396 |
69,760 |
74,735 |
79,897 |
90,388 |
|
Shareholders’ funds |
10,188 |
12,246 |
8,307 |
10,276 |
11,065 |
|
Key ratios |
|
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|
ROE |
1.55% |
12.72% |
-58.06% |
5.81% |
6.25% |
|
Gross margin |
1.40% |
2.90% |
-11.83% |
1.45% |
1.35% |
|
Growth % |
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Revenue |
20.7 |
17.7 |
1.6 |
-1.2 |
20.3 |
|
EPS |
na |
878.2 |
-264.0 |
109.0 |
15.8 |
Data Source: Phillip
Securities
輝立證券股票研究甄選系統
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買入 |
目標價高于當前價格15%以上 |
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持有 |
目標價介于當前價格上下15%之間 |
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賣出 |
目標價低于當前價格15%以上 |
我們不完全基于上述定量回報提出我們的建議。我們考慮定性因素，例如包括（但不限于）A股的風險回報，市場情緒，近期股價表現，股價催化劑，周邊股票市場的潜在趨勢，然後做出最終建議。
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